钢价波动对工程机械行业盈利能力的影响趋于弱化，2007年前8个月的均价水平与2004年三、四季度基本相当，而行业毛利率水平却由17%左右提升至20.5%。

　　产生这种现象的原因很可能是：技术进步、产品升级以及规模效应的提升。我们观察到工程机械行业毛利率水平波动方向与销售收入增速高度相关，对工程机械行业来说，销量越来越成为影响行业利润率水平的重要因素，而产品销售结构的改变则很可能通过某类产品销量提升的方式体现出来。

　　工程机械行业的内销同固定资产投资关系紧密。观察建筑业固定资产投资实际增长率与工程机械行业收入增速变动情况，二者在2006年开始发生明显的背离，造成走势出现背离的主要原因很可能是出口的大幅增长。

　　观察出口对工程机械行业收入增长的贡献程度，2004年，2005年行业新增收入的138.5%、125.1%来自于出口，这两年是工程机械行业受宏观调控最为严重的两年，出口的作用显得尤其重要。2006年、2007年工程机械国内市场需求提振，在这种背景下，出口对新增收入的贡献依然超过50%。这意味着出口绝不仅仅是宏观调控时的救命稻草，已经成为推动销量增长、收入规模提升的重要因素。

　　看好工程机械行业未来出口前景：企业已普遍意识到出口重要性，出口主观意愿强并落实到实际工作中;亚、非、拉发展中国家是目前拉动中国工程机械产品出口的重要力量，这些国家对工程机械产品的需求主要体现于国内基础设施建设上，且经济发展处于起步阶段，从这一角度理解，中国工程机械整机产品的出口还有很大的拓展空间;中国工程机械产品价格相对低廉，尽管某种程度上发达国家产品在稳定性、产品性能上的确比中国产品优秀，但对于资金相对欠缺的发展中国家，价格可能是更为重要的因素;中国在国外的大量援外项目，将工程机械产品带出国门。

　　通过对产品出口占比、出口贡献度分析比较，我们认为出口增长对企业盈利能力和盈利水平具备较大提升作用的产品主要包括：装载机、推土机和汽车起重机。

　　工程机械上市公司估值水平波动剧烈，周期性行业特征充分体现。在这种情况下，我们更需要寻找盈利能力、盈利水平提升，周期性减弱的上市公司，而这除了与产品出口前景关系密切外，产品结构优化也相当重要。工程机械产品种类众多，不同产品的毛利率高低可比性较低，应从市场竞争程度、出口前景、进口替代前景、进入壁垒、下游需求等各方面综合考察不同产品的竞争力。建议关注出口大幅提升背景下产品结构优化的上市公司。

　　给予工程机械行业领先大市-B投资评级。产品种类优化的上市公司：中联重科、柳工;产品型号升级的上市公司：山推股份。维持对中联重科、山推股份的买入-B评级，柳工的增持-A评级。

　　自2006年起，工程机械行业盈利能力开始大幅提升，进入2007年，在基数大幅提升的情况下，业绩增速持续提升，各主要经营指标也持续好转。在股价表现上，伴随着对工程机械行业业绩大幅上涨的认识以及对2006年7月份开始的宏观调控担忧的减轻，2006年9月开始，工程机械行业开始了一波来势迅猛的快速上涨。

　　作为典型周期性行业，工程机械行业未来业绩增长的持续性难免另人产生担忧，在这篇报告中我们将对工程机械行业的盈利关键点及未来增长前景进行输理，并试图寻找出企业盈利能力、盈利水平及稳定性有切实提升的上市公司。

　　注：

　　目前工程机械上市公司共15家，基本以整机生产为主，报告中将以整机产品为主要分析对象;..由于统计口径问题，报告中工程机械行业数据均剔除电梯计算。

　　我们的观点..行业正处于快速发展通道中;

　　销量是决定盈利能力的关键，而目前出口成为销量增长的主要动力;

　　出口增长前景值得期待;

　　2006年投资主线：寻找出口大幅增长背景下产品结构优化的企业;

　　给予工程机械行业领先大市-B的投资评级。

　　下面我们对上述观点进行讨论。

　　1.行业处于快速发展通道中

　　1.1. 2006、2007年主要上市公司市场表现超越大盘

　　2006年、2007年工程机械主要上市公司涨幅均超过沪深300指数及上证指数。在股价大幅上涨的背后，是否具备业绩支撑?行业基本面是否有了本质改善?在此对工程机械行业的运行状况做一个回顾。

　　1.2.行业处于高速发展通道

　　在2006年基数大幅提升的情况下，2007年1-8月份，工程机械行业仍然呈现高速增长态势，销售收入同比增长48.67%，增速较2006年全年提升了14.67个百分点;毛利同比增长76.56%，增速较2006年提升27.6个百分点;利润总额同比增长150.52%，增速较2006年全年提升了21.76个百分点。

　　2007年1-9月毛利率20.5%，税前利润率11.74%，分别较2006年底提升3个百分点、4.6个百分点。税前利润率提升程度高于毛利率提升幅度，主要是由于费用率出现了显著下降。2006年期间费用率为10.92%，2007年1-8月份下降至8.54%。

　　我们推测费用率下降的主要原因来自于：1)企业经营管理体制的改善，典型企业如中联重科。通过收购集团资产，中联重科的股权结构进一步改善，体制进一步理顺，巨额关联交易问题得到解决。2)管理模式的改善，典型企业如安徽合力。搬迁完毕后，安徽合力采用事业部管理模式，费用控制更加严格，管理效率提高。我们认为由上述两个因素引起的费用率的下降是可持续的。

　　随着越来越多的行业内的收购兼并、资源整合，以及通过股权激励、引进战略投资者等方式带来的经营管理模式的改善，未来费用率的下降仍值得期待。

　　考察主要整机产品销售情况，主要整机产品的销量均较2006年底有所提升。值得关注的是2007年1-9月装载机产品销量出现了29.1%的增长，增速较2006年提升了8.2个百分点，在装载机市场饱和的情况下，这样的增速是另人惊喜的。

　　尽管我们未采集到混凝土机械行业整体数据，但由于国内混凝土机械行业集中度高，三一重工和中联重科合计市场占有率超过80%，行业代表性高。2007年上半年中联重科混凝土机械产品收入增长61.9%，三一重工混凝土机械产品收入增长90.5%，在剔除会计政策变更带来的收入确认的一次性增加后，估算三一重工混凝土机械收入增速约60%左右。在2006年基数大幅增加的情况下，60%左右的增速可以说是相当高的。

　　2.出口增长成景气程度关键

　　2006年、2007年工程机械行业收入增速、利润率水平均出现了显著提升，同时费用率显著下降，行业运行状况可谓歌舞升平。在这种情况下，我们更需要分析引发利润增长、盈利提升以及景气程度变更的关键性因素。

　　2.1.利润提升与销量增长关系密切

　　从整机产品情况来看，工程机械行业市场竞争激烈，这使得产品价格相对稳定。工程机械主要原材料钢铁价格高度市场化，整机企业的成本上升可部分转嫁给配套件厂。

　　但钢铁价格的波动对工程机械行业盈利能力的影响越来越小。以8MM中板为例，2007年前8个月的均价水平与2004年三、四季度基本相当，而行业毛利率水平却由2004年第三、四季度的17%左右提升到2007前8个月的20.5%。造成这种现象的原因很可能是：技术进步、产品升级以及规模效应的提升。

　　(来源：安信证券)