中国，“三驾马车”之一的城镇固定资产投资1-2月累计同比增长26.50%，超出市场预期;美国，2月份新房开工量在连续7个月下降之后首次增加，且增幅达22.2%，创1990年1月以来的最大涨幅，股市对此反应积极。

　　零星的好数据总会强过全是坏消息。如果通货指标持续企稳反弹，那么“去杠杆化”将结束，为“去库存”和经济复苏提供支撑。次贷危机爆发以来，就不断有人问底部在哪里。现在还不能轻言经济见底，但历史经验揭示，底部往往在极度悲观和不断猜测中诞生。

　　宏观数据有喜有忧

　　近期中国和美国都出现了一些“好”数据。中国方面，三驾马车之一的城镇固定资产投资累计同比增长26.50%，超出市场预期;美国方面，2月新屋开工数为58.3万套，上涨22.2%，反弹亦超出预期。

　　且不说好数据中可能存在结构性问题，经济中同样也充斥着一些坏消息：中国的出口直线下滑，拖累顺差创出06年2月份以后的新低;被寄予厚望的消费也不尽如人意，社会消费品零售总额同比下滑至15.20%。更令投资者担忧的是CPI和PPI双双负增长，市场通缩预期加重，但其实CPI环比并不为负，而且剔除翘尾因素后为正值。从绝对价格看，猪肉、鸡肉和土豆等一些食品的价格也还在07年价格上涨后的高位。

　　杠杆—价格—库存

　　实际上，所有的坏数据都是次贷危机在时间和范围上的延伸，本轮肇始于金融领域又蔓延至实体经济的危机本质上是：金融领域的过度杠杆化扭曲了价格信号，供给被不真实的溢出需求推高，一旦杠杆崩断，高库存、高产能与萎缩的需求一起共同形成新的低位均衡。

　　名义利率极低的美元和正增长的CPI，决定了长期以来美元的实际利率较低，这为杠杆融资提供了极大的便利，一方面，高杠杆为收购和兼并带来便利，实体经济充盈着流动性，厂商和居民具有大量“被撬动的不真实”需求;另一方面，实体经济的回报有限而且周期较长，相比之下资本品更容易获得投机资金的青睐，于是低融资成本推升了一切投资品的价格：包括债券、房地产、股票、名画等等，当然还有石油、金属和农产品等大宗商品。

　　实体经济的“旺盛”需求和资本品买涨不买跌的特性结合在一起，造成了货币泛滥推动的经济繁荣景象。于是美国从其他国家借钱消费，扭曲的价格信号指挥制造业大国们(包括美国、欧洲等制造业强国和中国、印度等制造业大国)纷纷开足马力生产，仓库里堆满了大量原材料和产成品。

　　但是当货币收缩、杠杆崩断的时候，被杠杆撬动的货币所带来的溢出需求立即消失(这就是一夜之间订单全消失)，产能利用率下降，需求不振，制造业库存亟待出清。个人和企业的资产负债表恶化需要以国家资产负债表恶化为代价进行补偿。

　　因此，“去库存化”实际是金融领域“去杠杆化”在实体经济的反映，货币泛滥产生的溢出需求被挤干，剩下的才是真实稳定的生产性需求。

　　“想花钱”和“有钱花”

　　再来看看“去库存化”。广义的去库存不仅仅是指仓库中原材料和产成品出清，还指过剩产能的消化。不错，需求萎缩和产能释放时刻威胁着价格，去库存的道路并不好走，但这本身就是对扭曲价格信号的纠错，何况在“看不见的手”指挥下，过剩产能的问题会通过破产和兼并重组来解决。

　　但更重要真实稳定的消费需求，看看世界最大的消费国美国“想不想去花钱，有没有钱花”就格外必要，这也正隐含着需求含义的两个方面：一是欲望，二是能力。

　　“想花钱”的经济含义是边际消费倾向，储蓄率是反向指标。统计美国近二十年数据发现，储蓄率与美国零售与食品销售额反向，储蓄率与PMI反向。目前美国的储蓄率是5%，回到95年的水平，而二十年的平均数值仅是3.45%。储蓄率不再回升之时，就说明边际消费倾向开始稳定。其实从大的方面看，美国储蓄率回升也是全球经济再平衡的过程。

　　“有钱花”不光指可支配收入——虽然截至1月份美国的可支配收入并没有显著下降，还包含美联储制造通货膨胀的动机。为了拯救企业和个人的资产负债表，美国政府必须买单，国家资产负债表恶化不可避免，巨大的财政赤字背后是天量的政府债券。为了稀释债务压力，美联储有强烈的通胀动力。

　　具体看，必须使得名义经济增长率>债券收益率，也就是实际经济增长率+通胀>债券收益率。IMF对美国实际经济增长的判断是-2.6%，而目前美国1年期和2年期国债收益率为0.72%和1.00%。应该预计，随着美国千亿美元拯救计划逐步落实，美元不是没有重新泛滥的可能。

　　输入型通胀卷土重来?

　　如果美元泛滥，大宗商品价格势必重拾升势，在价格指数低位时去预言“通胀”似乎不太合时宜，但从近二十年美国PPI、CPI走势里发现了一个现象，其走势“发散”而非“收敛”的特征。

　　这意味着什么?显然是美联储的格林斯潘化，用发行美元解决一切问题，制造更大泡沫去填上一个窟窿。如果这次美联储没吸取教训，不在经济企稳后适时回收流动性，估计未来通胀还会发生，甚至更厉害。

　　对于中国而言，如果不发生粮食危机或者家禽疫病，最有可能面临的就是输入型通货膨胀，届时周期性行业可能重现活力。这，并不陌生。